李奇霖：没有结束的危机
52fw.cn 06-12 次遇见
粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
来源：粤开奇霖研究（ID：macro_liqilin）
从一个简单的例子开始。一个叫李某某的人，想买400万的房子。一个400万的房子，要买下来需要100万的首付，另外300万可以找银行借，用一个20年期的按揭实现。也就是说，上述借贷行为可以让李某某用100万买到400万元的资产。银行也愿意给李某某钱，因为银行：1）对李某某的赚钱能力有个大致的估值，觉得李某某未来赚的钱还得起房贷；2）对李某某购买的房子有个大致的估值，万一还不起钱了，银行能把李某某的房子给卖了；3）如果房子减值，跌落到银行的补仓线，为了防止李某某把房子扔给银行然后不还钱，银行会找李某某补充现金，增厚银行抵押品的安全垫。但现在，疫情突然爆发，给经济活动突然按了暂停键。经济活动一旦骤停，赚钱活动也就停止了。而任何资产的估值都取决于资产未来的赚钱能力，银行之所以愿意贷款给李某某是因为银行觉得李某某能赚回来那300万。一个不赚钱的资产，是没有任何价值的。经济活动骤停，李某某突然失业，没有了收入，而且谁也不知道疫情什么时候会结束，那凭什么让银行相信你未来可以赚回那300万呢？换句话说，银行没法对李某某个人做出准确的估值了。如果疫情短期能控制住还好，资产的长期现金流创造能力不会受到影响，资产的估值也就不会受到大幅的冲击。比如说，挺过了这段时间，李某某没丢掉工作，未来还可以赚300万回来，银行对李某某的价值评估就不会发生变化。相反，任由疫情肆虐会加大抗疫的难度、延长抗疫的时间，金融市场就会深陷“没有未来”的恐惧之中。没有未来，就没有估值，现在所有的资产价格都是不可信的。这也就解释了为什么疫情在中国扩散期间，资产价格没有出现全局的崩溃，春节第一个交易日一个低开后很快反弹了，因为政府对疫情的有效控制让投资者相信疫情只是一个短期的冲击，不会大幅冲击到资产的估值。相反，海外疫情扩散和防控不力使经济陷入遥遥无期的停滞泥沼，让投资者陷于绝望之中。1
流动性危机的根源绝望，叠加金融市场本身的杠杆和结构性问题，引发了金融市场的流动性危机。
为了方便理解，还是用此前提到的李某某买房的例子，只是把参与者从李某某换成了金融机构A，把标的物从房子换成了股票。
假设金融机构A用100万的自有资金，从金融机构B那里借来了300万（股票是借钱的抵押品），总共400万的资金投入到了股票。
现在由于股票市场下跌，假设跌了25%，100万的本金损失殆尽，可以说要快爆仓了，由于抵押物的减值，金融机构B怕A借钱不还，会让金融机构A补充现金或者抵押物。
如果100万就是A的绝对本金，无论是补充现金还是抵押物，A都不得不再找另外一个金融机构C继续借入资金，但金融机构C也知道，金融机构A手头紧，手头上的资产（股票）有继续减值的风险，这个时候，金融机构C是不敢借钱给金融机构A的。
更何况，金融机构C搞不好和金融机构A一样，也受到了市场下跌的冲击，也加了杠杆，也在到处找钱呢。
既然金融机构A无法补充流动性，金融机构B只能把金融机构A押给他们的股票给强行平仓了。
这个时候，问题就来了。股票跌25%，伤害的不止是金融机构A一家机构，如果说1：3的杠杆会因为市场下跌25%而强行平仓，那么和金融机构A一样杠杆率的机构，比金融机构A杠杆率更高的机构都得平仓。
如果都集中平仓，股票下跌的压力必然会被强化，这个时候股票可能就不止跌25%了，也许会跌到30%，进而引发杠杆率更低的机构被强行平仓。
如果没有外力扭断，给有流动性压力的机构补充上资金，那么市场就会出现股票下跌-强平-引发更大幅度的下跌-更大规模强平的负反馈。这是非常可怕的，因为想平仓的机构多了，大家都想卖，市场的流动性也就没了，于是开盘就可以见到熔断了。
从实际数据来看，2020年全球对冲基金规模已高达2.2万亿美元，且在规模膨胀的同时，对冲基金的平均杠杆率也越拉越高。
根据美联储的数据，对冲基金的平均杠杆率有8-9倍，中位数约2-3倍，这意味着部分对冲基金的杠杆异常高，拉高了整个样本均值。
更高的杠杆率导致强行平仓的风险更易被促发，市场下跌10%左右足以让1:9的杠杆主体被强平，强平后产生的市场下跌压力促发杠杆率低一点的主体继续被强平，恶性循环。
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救市的逻辑 前文提到过，金融市场流动性危机之所以会出现，因为市场下跌，投资者赎回，产品又带有杠杆，在出现流动性冲击的时候，如果产品或金融机构无法从外部借入资金，就只能接受持仓被强平的命运。一旦持仓被强平，市场下跌压力无疑会加剧，进而引发更多的持仓被强平，这是一个非常危险的负反馈强化的过程。如果市场都需要找流动性，美元的需求与价值必然会被抬升，这就是为什么市场会出现所谓的“美元荒”。要扭转这种负反馈，就需要在机构缺少外部资金支持的时候，有机构愿意出来纾困，这个时候，就需要美联储发挥作用了。美联储需要用宽松的货币政策，给予金融市场流动性支持，缓解机构的流动性压力，扭转强行平仓负反馈强化的风险。这么来看，美联储此次回应是非常迅速的。3月12日美联储大幅提高回购操作上限，3月 15日降息至0%和开启7000亿美元QE，3月17日、18日提供一级交易商信贷工具（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF）、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)等等。但从此前市场的表现来看，这些美联储创设的流动性工具，并没有解决美股持续下跌的问题，反而看到了避险类资产被抛售，流动性危机愈演愈烈，这又是为什么呢？有两个关键的问题美联储没有解决：一个是沃尔克规则切断了一级交易商向广义基金（共同基金、对冲基金）的流动性传导途径。沃尔克规则的初衷是了防止银行自营过多参与股票业务，切断股票风险向银行表内传导。但这个规则在有效防控风险的同时，也切断了一级交易商向广义基金的救援通道，使美联储向一级交易所提供的流动性，无法顺利流动到缺钱的广义基金手中。因此，我们看到全局流动性泛滥与局部流动性危机并存的状况。第二个是即便流动性传导机制是通畅的，金融机构本身也是风险规避的，看到股票大跌，抵押物减值、机构的违约风险加剧，他也不敢随便拆出资金。#p#分页标题#e#
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资产负债表风险 美联储作为“最后的贷款人”角色，可以通过解决金融市场流动性的问题，从理论上来讲，只要没有通胀，他可以无限QE、无限扩表。但美联储毕竟不是制药公司，既不产生疫苗，也不产生特效药。在疫情肆虐阶段，无论货币多么宽松，美联储都无法让消费者出门消费，让企业复工复产，因而仍然无法解决实体经济因疫情停摆的现实问题。美联储可以做的是，尽量延缓疫情期间经济停摆可能引发资产负债表风险，为抗疫争取时间。这里先解释一下，什么是实体部门的资产负债表风险。为了便于理解，还是回到那位用100万当首付，然后借了300万去买400万房的李某某。银行之所以愿意借钱给李某某，是因为银行相信李某某能赚钱，他的工资收入可以覆盖贷款本息。但由于疫情出现（这个是银行和李某某事先都无法预测的），实体骤停，李某某突然丢掉了工作，现金流断裂了，但李某某的贷款和日常生活必需品开支却是刚性的。这个时候李某某怎么办？他可以卖掉股票、赎回金融产品，但如果入场的时间晚，搞不好现在被套牢了，当然，没钱用压倒一切，即使被套牢了也得割肉。他不得不砍掉一切非必要的开支，在宏观层面来看，需求进一步收缩了；他还可以找亲朋好友同事借钱周转，但要么是被嫌弃（担心李某某还不起），要么亲朋好友同事也是泥菩萨过江自身难保，有点类似金融机构A缺流动性时候的窘境；最后，如果实在搞不定，还不起贷款了，那就只能把房子给银行，让银行拍卖了。这就是李某某的资产负债表风险。在疫情冲击下，李某某绝对不会是个例。如果房源集中入市，接盘的人也受到冲击，银行的房子不一定能卖出好价钱，折价售房会给银行带来亏损。因为房子这个抵押品折价，银行会让更多有抵押贷款住户补充流动性，产生更多的李某某。此外，银行是经营负债的，即使储户不来挤兑，银行也会收缩信用来平衡资产负债表。一旦银行收缩信用，疫情期间又没有现金流入账，就会有更多的企业违约破产，而企业破产也会产生更多的李某某，这又是一个可怕的负反馈。在这个负反馈的链条里，可以很清晰地看到，什么最重要，现金储备最重要。如果李某某平常节省，有很高的储蓄率，身上有现金储备，那么他的资产负债表风险可能还低一些。企业也一样，如果企业注意积累，有很高的现金储备，在没有订单阶段，现金储备足够多，也能维持运营一段时间。等熬过疫情，需求反弹，企业也能活下去。但美国经济固有的几个结构性问题，不仅无法做不到缓解资产负债表风险，搞不好还会加剧负反馈。首先，受疫情冲击最显著的是低收入群体，他们很多是必须和客户面对面才能谈生意的低端服务业人群以及小时工，这些群体面对疫情冲击，很快会丢掉自己的工作。从2008年以来，低端服务业贡献了主要的非农新增就业，根据圣路易斯联储的数据，1.4亿就业人口里容易受疫情影响而失业的群体有6600万人，占比约46%。众多李某某非常容易从这些就业人口里产生。#p#分页标题#e#
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潜在的二次危机 当美联储扩表化解了金融市场流动性风险，当财政刺激已经为冻结的实体部门输血，可以说危机的第一阶段暂时过去了。目前最大的矛盾是疫情究竟什么时候可以得到有效控制。我们前文提到过，疫情冲击下经济活动骤停，现金流消失，投资者找不到资产估值的基准，这是恐慌情绪产生的根源，而财政和货币政策只能做到以时间换空间，延缓企业和居民部门的资产负债表风险。只有真正化解了疫情，正常的经济活动才能恢复，有了现金流创造，我们才能有各类资产估值的评价基准。对疫情的分析，超越宏观经济研究的范畴，这是一个公共卫生问题。但我们可以提供两个情景给投资者参考。第一种情形是疫情控制得力，或者疫情突然消失，尽管经济活动恢复是滞后的，但投资者至少能看到疫情结束后经济活动恢复、现金流创造活动开始的曙光，美股会领先经济走出谷底；第二种情形是疫情控制不得力，或者疫情短期控制后又复发，上述任何一个可能性都会让投资者陷入看不到未来的绝望，而所有资产价格估值都是基于未来的，这个时候我们就需要关注衰退风险，甚至不排除因衰退导致企业违约风险加剧进而引发新一轮金融市场流动性危机。鲍威尔在电视节目上的采访给出了他的看法，只要企业和居民部门需要流动性，美联储一定会做出反应，投放流动性和联储扩表规模并没有设置上限，从这一点看，万一出现新一轮金融市场流动性风险，不排除美联储采取全盘货币化的极端措施。如果是第二种情形，接下来市场将为衰退风险定价，财政扩张对应的是存量资产负债表风险，疫情扩散做不了经济增量，国债发行的供给压力会被美联储吸收，这意味着避险类资产会更受投资者追捧，美股熊市、美债牛市还会延续，直到下一轮金融市场流动性风险导致的无差别抛售出现。疫情冲击利好线上消费、远程办公教育、医药等领域是投资者熟知的。如果全球都开启“直升机撒钱”模式，把补贴送给家庭，而家庭部门拿这笔钱去购买生活必需品，叠加疫情扩散各国的农产品出口保护，全球交通运输受阻，运粮不畅，像面、油、酱、醋等生活必需消费品的投资机会，投资者也可以关注。需要提醒的是，疫情结束后，全球金融市场可能也不会太平，“美元荒”还是会回来的。美联储之所以大幅扩表，我们前面反复提到过：一是应对金融市场流动性危机，二是是为了缓解实体经济的资产负债表风险。金融市场的流动性危机已差不多解决，现在的关键是实体经济的资产负债表风险，这需要“最后的付款人”。既然企业没有订单，由财政部出钱，美联储出来买单，给企业塞钱，缓解企业外部融资压力，让企业发工资，然后保住企业和居民的资产负债表，等疫情结束后，好迎接经济增长的动力自然修复。而且疫情居家隔离期间，这么放钱经济也不会有总需求，人都是理性的，不会在疫情扩散的时候出门消费，企业不会开工，所以这么扩表，也不会有通胀。所以美联储可能认为大幅扩表的风险是可控的。但现在宽松的力度有多猛，未来在疫情好转回笼流动性的时候就有多大的负向冲击。一旦疫情有结束迹象，企业有订单了，就不用美联储出来买单了，也不需要美联储出来化解企业外部融资风险了，金融市场这个时候估计也没什么流动性风险了，所以在经济活动回归正轨的时候，极端宽松的货币和财政措施会面临较快退出的风险。那么，这个时候，全球的“美元荒”可能会重来。一方面，因为全球化红利终结，没有美元创造，各国经常账户将处于收缩的大趋势中，另一方面是美联储届时会以较快的速度缩表，现在的宽松会成为未来新兴市场的毒药。每一次，美联储货币宽松后的收紧，都会显著冲击货币错配严重、外债依赖度较高的新兴市场。这一次为了缓解临时的“美元荒”压力，美联储大幅扩表，后续集中的资本外流会使新兴市场国家的金融市场陷入大幅的动荡之中。如果抗疫周期有错位，比如在发达国家抗疫的拐点出现后，新兴市场国家疫情刚开始扩散，那后果就更加严重了。#p#分页标题#e#
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总结 综上，做一个总结：1、全球金融市场的恐慌来源于现金流的创造活动消失，投资者看不到资产定价的锚；2、金融市场参与者的高杠杆放大了恐慌产生的跌幅；3、美联储可以解决金融市场流动性危机和延缓（不能根本解决）实体部门资产负债表风险；4、但无法真正解决衰退风险，疫情才是问题的核心。5、如果疫情控制，美股低点已见；如果疫情仍未控制，衰退风险蔓延，将维持“美股熊、美债牛”的组合，直到下轮金融市场流动性危机产生。6、如果疫情持续无法控制，不排除美联储将金融和实体部门资产全盘货币化。7、除了线上消费、远程教育、医药，可以关注必选消费领域的投资机会。8、疫情控制后，“美元荒”还将卷土重来，新兴市场国家的金融市场将陷入动荡。