非公开发行方式的准入条件及发行对象标准应完善

　　中国证监会近日发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》（简称意见稿）公开征求意见。意见反馈截止时间为2019年12月8日。这是继重大资产重组配套业务规则公开征求意见后，科创板在再融资制度创新上的重大突破。但在非公开发行制度安排上，它还需进一步完善。

　　首先，意见稿第10条、11条、12条分别对公开发行和非公开发行的条件进行规定：上市公司的组织机构运行情况、“董监高”具备法定任职资格、业务体系完整性和独立的持续的经营能力、会计基础工作和内控制度建设等方面仅作为公开发行证券的条件，不作为非公开发行证券的条件。鉴于公开发行和非公开发行方式所涉及的投资者数量、适格投资者范围不同，对两者进行差异化管理是非常必要的，目前主板市场也遵循着同样的监管逻辑。但这种差异化管理不应对上市公司治理及经营的基础性要求进行区别对待，例如具备健全且运行良好的组织机构、具有完整的业务体系和直接面对市场独立经营的能力，不存在对持续经营由重大不利影响的情形、会计基础工作规范、内部控制制度健全且有效执行等，其都是一家上市公司所应该具备的基本要求。况且，非公开发行对象不仅限定于公司已有股东和“董监高”等内部利害关系人，还包括其他外部投资者。外部投资者既不能像前述内部利害关系人本身去影响和打造上市公司的治理水平和经营能力，也无法直接获取这方面的信息，而这些信息恰恰是所有外部投资者投资决策前所关注的，不同的外部投资者各自分别调查研究这些信息所带来的信息成本总和，必然远远大于由中介机构和交易所统一调查审核所产生的信息成本。因此，建议从降低整体社会交易成本角度考虑，将这些要求作为非公开发行方式的基本条件。

　　其次，意见稿第51条就非公开发行证券的发行对象进行了规定，其限定为公司内部重大利害关系人（现有股东、董监高人员）及特定类型外部投资者。这些特定类型的外部投资者被称为“合格投资者”，具体包括5类：第1类是持牌的金融机构和在中国证券投资基金业协会备案或登记的券商子公司、期货子公司以及私募基金管理人；第2类是第1类机构所发行的理财产品；第3类是养老基金、合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者。这三类都是利用自有资金或者客户委托资金专门进行有价证券投资活动的专业机构投资者，具有雄厚的资金储备、强大的信息分析能力和丰富的投资经验，是资本市场上最具备风险识别和承受能力的机构。第4类、第5类分别是“净资产不低于1000万元的企事业单位法人、合伙企业”“名下金融资产不低于人民币300万元的个人投资者”。意见稿中合格投资者的定义和标准可能借鉴了2017年7月施行的《证券期货投资者适当性管理办法》中专业投资者的标准。该办法第7条规定投资者分为普通投资者与专业投资者，第8条规定了5类专业投资者，与意见稿中的5类合格投资者基本上一致。但其在第4类、第5类标准上有差异，该办法中的第4类专业投资者是指同时符合“最近1年末净资产不低于2000万元、最近1年末金融资产不低于1000万元”“具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历”的法人或其他组织，第5类专业投资者是指同时符合“金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元”和“具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于第一类专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师”的自然人。但除资产标准降低外，意见稿未要求具备投资经历，其降低了非公开发行的门槛，但科创型公司本身具有极高的技术风险和经营风险，因此，建议参考上述办法中对企业和自然人的标准，增加有关投资经历方面的要求，这样可以在更大程度上保护中小投资者权益。 （作者系华东政法大学经济法博士）