另一个视角看汉能

汉能再次被推到风口浪尖。

这个时间点，如果其7月31日之前复牌失败，香港资本市场最新引入的定时除牌机制将发挥作用。此时，任何人批判这样一家颇具争议的公司几乎都可以用俯视视角，站在“不败”的制高点上。对汉能的主要争议有两个，第一是薄膜太阳能技术路线是否前景光明，应用需求是否刚性；第二是对其“关联交易”销售买方的质疑，进而认为其商业模式不可持续，此前受到做空围猎也因为此。

李河君为汉能构建的企业使命确实宏大——用薄膜太阳能改变世界，也包括让万物发电。听起来确实有一点儿乌托邦，他也经常用“投资100亿美金真金白银打造新能源帝国”表达自己的实业家特质，按照他原有计划：如果地方产业园推动行业良性运转并逐步降低成本，中国将成为薄膜太阳能行业全球霸主。李还将汉能归类为半导体行业，以表达其对规模和资金的必然需求，但这些也没有改变业内人士用能源角度对标汉能的惯性，这个对标也意味着“道德阉割”，比如：建设长江三峡、巴西伊泰普水电站都曾被批评破坏环境；切尔诺贝利事件后，核电站面临全球性争议，日本福岛第一核电站在2011年的地震核泄漏被万众唾弃；烧煤的火电站更是广受诟病，就连“煤老板”到目前为止也带有一种蔑称。新能源领域，如行业媒体中新经纬所言：尚德、赛维、晶澳、英利，每一家公司都受到过舆论猛烈挑战。能源行业注定伴随着道德风险。而汉能执意想在中国这个广受争议的行业里做出被西方忌惮的“半导体”格局，势必九死一生，大开大合。

那么汉能是怎样的一家公司呢？没有争议的部分包括创始人李河君的创业史，据腾讯网报道：1967年出生的李是广东客家人，毕业于北京交通大学机械工程系，2002年在英国剑桥大学攻读宏观经济学博士学位，毕业后向大学老师借款5万人民币创立汉能。而他发家并成为首富的一战是：金安桥水电站，多篇报道中所言，当时很多人认为水电站是国家干的，饱受质疑、嘲笑，李多次濒临绝境，坚持最后一战成名。汉能的薄膜太阳能实际上是在他投资过秸秆发电、潮汐能、地热能、燃料电池都失败了之后，找到的新方向。简单说：有了水电站印钞机之后，李河君是用新能源搏一个更大的梦想。这个行业的难度汉能应该是从最初就有认知的，首当其冲是其不可逆的重资产投资。其全面接手之前，美国人1983年开始做了35年，直到页岩气发现之后停止。还原这个故事之后，眼前的状态是：在各部委30多个文件支持薄膜太阳能的情况下，汉能受到资本市场抛售和做空，国家补贴政策出现不确定，银行不给贷款，媒体充满负面。回归A股是背水一战。

以上是对汉能粗线条的描述，本文无意在细节上分辨汉能有争议的部分，也不想代替资本市场专家做投资判断，资本市场的最终权威来自监管。但从公司研究的角度，我们发现外界给汉能的“舆论审判”并没有展现足够的多元视角。对于公司研究来讲，汉能是一家复杂且极具挑战的标的，它折射出的中国经济和资本市场从亢奋回归常态的一个普遍性事实，也掺杂着国家产业政策波动带给企业的深刻影响。同时，在中美贸易战到科技战的大背景下，中国不少科技公司都面临可持续发展能力的全球性质疑，汉能这种逆向结合中美技术和市场的模式是其中重要样本。所以我们试着用“探险家视角”看汉能。对于“探险”，如果一味批判，就像平常人看探险家一样，觉得他们危险且毫无价值，但实际上我们可能隔绝了见证他们发现新大陆的机会。

下面我们再来回顾汉能被做空的案例。时间是2015年5月20日，当时其香港上市公司的股价在半小时内从7港元跌到3.91港元，跌幅高达47%。股市剧烈波动后，媒体大面积负面报道，可以说“股媒双杀”。从此，汉能前后被四次做空，福布斯披露两支美国对冲基金做空汉能，分别是辩证资本(Dialectic Capital)和伍德资本(Lakewood Capital)，主要的理由也是上文提到的财务和商业模式的问题。他们还有一个论据是：汉能的竞争对手实力雄厚，以美国GAF为例，他们本身就是世界上最大的最成熟的传统屋顶建筑公司，对比来看，超越对手首先需要克服自己资金周转难题。

这个导火线由此引发多方的“死刑”审判，不过客观讲：资本市场的做空报告很难成为评判企业的唯一标准。我们做一个对比：类似的“股媒双杀”式做空也多次发生在特斯拉身上，做空者认为特斯拉就是一个升级版的庞氏骗局。证据是2008年以来，特斯拉78%的运营现金流来自客户存款（定金），其长期债务高达100亿美元，还有一个SpaceX更夸张的创新拖后腿，马斯克还做一个和汉能几乎一模一样的太阳能屋顶项目。2018年8月，《纽约时报》发表了一篇对于马斯克的专访，用春秋笔法把马斯克勾画成一个在精神崩溃边缘的人，次日特斯拉股价大跌30美元。特斯拉股票从2014年到2019年，一直在250美元上下反复震荡。可硬币另一面，虽然特斯拉是美国遭遇机构做空最多的股票，甚至马斯克多次考虑私有化化解资本市场的不信任，很多证据却表明：做空之后往往有大资本趁低进入特斯拉。对于这些资本来看，有关特斯拉产能、质量、成本等问题其实都是投入和时间问题，所以他们愿意和创业者一起豪赌。

国内资本市场更接近汉能的一个标的就是京东方。2013年之前，京东方被贴的标签是：无节操的垃圾股，圈钱之王。这家公司是国有经济活化石，前身是北京电子管厂，这是国家“一五计划”期间苏联援建的重点企业。从1986年到1992年，企业连续七年亏损，濒临破产。在此基础上的新公司是1993年成立的， 2000年登陆深交所，主要产品是电视、电脑和手机显示屏，这是一个长期被日本、韩国厂家垄断的行业。也就是说，曾经靠国家投入巨资的京东方用了20年的时间都没有证明自己。统计显示，从2001年到2013年，京东方提出的资金需求是710亿。这和汉能被挑战的逻辑相似，就是持续重投入、成本居高不下，